摘要：头顶港股“元宇宙第一股”光环的飞天云动本次IPO发行2.71亿新股，每股2.21港元，基石投资人引入了商汤科技、浙江安吉政府平台、捷利交易宝。
“我们的愿景是成为中国元宇宙生态中的一名先行者和领先者。” ——飞天云动10月18日上午，北京飞天云动科技有限公司（下称“飞天云动”股票代码“06610”)在港交所正式上市，成为港股元宇宙领域第一家上市公司。头顶港股“元宇宙第一股”光环的飞天云动本次IPO发行2.71亿新股，每股2.21港元，基石投资人引入了商汤科技、浙江安吉政府平台、捷利交易宝。早在2017年，水木资本就投资了飞天云动——水木资本是飞天云动第一轮融资唯一的机构投资人。作为业内最早布局元宇宙的投资机构，水木资本在业内还没有“元宇宙”这个概念的时候，就坚定看好该赛道的潜力，挖掘出飞天云动这家优质企业，坚定看好飞天云动AR VR技术与媒体结合的业务模式，在2020年也对飞天云动进行了第二轮追加投资，耐心陪伴企业成长五年，相信飞天云动将极大推动国内元宇宙蓬勃发展。从全球范围看，“元宇宙”已经向市场展现了它的强大吸引力。麦肯锡于6月发布的报告显示，今年上半年全球已有超过1200亿美元的投资流向“元宇宙”。市场研究机构Analysis Group甚至预计，到2031年，“元宇宙”技术将贡献超3万亿美元的全球GDP，其中亚太地区“元宇宙”的市场规模将占全球1/3。如果说起国内的元宇宙企业，一定绕不开飞天云动公司。飞天云动在AR/VR技术引擎与企业服务领域拥有多年的积累，是一家元宇宙产业链中应用层公司，其中AR/VR内容生产业务毛利率高达55.3%，效率之高吸引了国内包括百度、腾讯、快手、京东等科技及互联网大厂的战略合作。飞天云动为国内众多虚拟内容开发者提供专业引擎及服务，也为消费、汽车、文旅、教育等领域诸多品牌提供了一站式的技术输出服务以及标准化的生产工具。于往绩记录期间，飞天云动在中国的AR/VR服务市场中排名第一，于2021年占市场份额的13.5%。飞天云动身处时下最热门的元宇宙赛道，虽然目前元宇宙热潮声势浩大，但其仍处于1.0早期阶段，相关生态系统尚未构建成熟，因此目前绝大多数元宇宙企业盈利模式均未跑通。相较于仍处于亏损状态的元宇宙概念股而言，飞天云动是业内为数不多的盈利选手：2021年营业收入5.95亿元，扣非调整后净利润为人民币1.05亿元，同比增长70.5%，2022年第一季度净利润人民币4020万元，同比增长316%。营收维持高增长通道的同时，飞天云动的盈利能力也处于大幅提升的状态，这其实也变相透露了一大事实——即在仍处于1.0早期阶段的元宇宙赛道，飞天云动的成长逻辑已经得到充分验证。“元宇宙”（Metaverse）一词近年被高频提起，这个新奇的概念引发了科技界与投资界的广泛关注。2018年，电影《头号玩家》将“元宇宙”的概念更加具象地送到大众眼前，主人公戴上头盔，身着套装，穿梭到名为“绿洲”的游戏世界；去年8月，科幻喜剧电影《失控玩家》也通过高度拟真的“自由城”广受好评。通过各类电影、游戏、小说，我们知晓元宇宙是一个未来的虚拟世界。从公元前古希腊哲人构建的原子论和宇宙学基础，到二十世纪末科幻小说《雪崩》的平行世界，到Roblox公司CEO提出“元宇宙”的基本特征，再到2022年跨年演唱会“周深与邓丽君同台献唱”……人类对宇宙的兴趣从未随着时代变迁而削减，结合当下的观念与思想、技术与经济，“元宇宙”的内涵更新迭代，虚拟世界与我们的距离越来越近，但如何将虚拟与现实相互交融仍是一个世纪性问题。为打破现实世界与虚拟世界之间的次元壁，前有“元宇宙第一公司”Roblox登陆纽交所，上市首日即引爆科技圈和资本圈，热点之下更让国内市场对“元宇宙第一股”抱有期待。而今，飞天云动已成功成为港股元宇宙的第一个IPO，其背后又有着怎样的发展故事？飞天云动的故事最早要追溯到2008年，彼时公司名为“掌中飞天科技”。从2009至2016，在汪磊的掌舵下，飞天云动自主研发出多款单机手机游戏，包括《飙车之神》、《爱丽丝仙境消消乐》、《战地枪神》等等。2017年，对飞天云动来说是一个重要的标志性年份——汪磊决定将公司重心转向元宇宙AR/VR内容及服务。当年，彼时的“元宇宙”概念还未像现在这样火热，但拥有游戏开发经验的飞天云动团队逐渐意识到，改变数字信息呈现形式，有可能会带来更大的商业机遇，最终决定向元宇宙AR/VR内容生产服务商转型。也正是在这一年，水木资本接触到了迫切需要资金支持转型的飞天云动团队。据水木资本董事长唐劲草回忆，“当时游戏赛道并不被资本所追捧，元宇宙AR/VR的技术发展在国内也属早期，相关企业寥寥无几，我们在第一轮就作为唯一的机构投资人也是一个相当有‘勇气’的决定，正是因为我们坚定看好元宇宙AR/VR技术的应用前景，以及飞天云动团队在这方面的积累，才会在早期投资，并耐心陪伴企业成长。”作为一项新技术，元宇宙的AR/VR业务极其烧钱，也正是在这个需要资金的关键节点，水木资本对飞天云动进行了第一轮投资，给予了其第一笔关键的资金支持。现在看来，AR/VR内容是堆积形成“元宇宙”沉浸式体验的核心一环。回顾过往，汪磊透露:“飞天云动之所以坚持做3D数字内容的生产，核心在于未来人们对三维信息获取方式的期待。” 他解释，过去无论是文字、图片，还是视频，都是以2D形式进行演化，如果能通过互联网的形式，将生活的三维信息高效传递给大脑，“这将会颠覆人类的整个生活方式”。“我们终极目标是做一个3D版的PPT制作软件，让所有人都可以便捷生产3D内容。”汪磊说。在接受水木资本投资不久后，飞天云动申请新三板上市，在2017年7月14日，公司成功登陆资本市场。自此，飞天云动业务迎来起飞，推出首个AR/VR SaaS平台。公开数据显示，2018年，该公司实现营业收入为1.70亿元，较同期增长114.43%；归属于挂牌公司股东的净利润为4354.12万元，较同期增长129.18%。水木资本坚定看好飞天云动的战略，在2020年，对飞天云动追加了第二笔投资。2021年，“元宇宙”概念的火热，让深耕AR/VR多年的飞天云动迎来风口，2021年11月30日，公司正式成立元宇宙主题新业务“飞天云动”，公司也更名为“飞天云动”（Flowing Cloud Technology Ltd）。12月28日，正式向港交所递交招股书。回顾对飞天云动的投资，水木资本与飞天云动可谓是互相成就：水木资本在早期飞天云动急需资金之时“雪中送炭”，并投资两轮支持、耐心陪伴五年；飞天云动的上市也为水木资本这笔早期投资带来了超80倍的回报。水木资本合伙人李瑶表示，飞天云动在汪磊总的带领下，摸索出结合AR VR的to B 业务，进而成为最早进军元宇宙市场的公司之一。我们投资时看重该团队的内容创新和软件业务能力，业务扩展和市场营销能力。这是市场上难得的团队。很高兴看到飞天云动成长为国内元宇宙市场份额最大的内容和软件供应商，将极大推动国内元宇宙蓬勃发展。成立于2015年的水木资本，而今已走过七载岁月。七年的时光中始终如一，无论是繁荣还是低谷，水木资本专注早期，拥抱创新，与创业者并肩而行。除飞天云动之外，水木资本已经成功捕获了恒道国际、腾河智慧、有感科技、珑璟光电和江行智能等一批细分行业的优质企业，其中有的企业也在准备IPO。景昃鸣禽集，水木湛清华。作为一支清华校友系早期基金，水木资本秉持着“清华投资人，投资清华人”的理念，旗下共管理直投基金四支，母基金两支。依托于清华大学校友资源与雄厚背景，公司形成了对行业和产业链的深刻理解，并积累了庞大的优质项目库。
水木资本董事长唐劲草既是清华校友，又曾在清华控股下属企业长期工作过，IT桔子曾称唐劲草在清华校友天使投资圈里非常活跃，是做得比较好的两位校友代表之一。也正因此，水木资本20多人的团队几乎清一色的清华背景，其中不乏曾经的高考状元。“我们公司绝大部分都是清华人，连实习生也基本来自清华园。我们投资的全部项目中，有一半以上的创始人是清华校友。”唐劲草表示。优秀的团队背后匹配的激励机制同样十分可观。一般来说，VC/PE从业人员的薪资由基本工资、绩效奖金及项目收益等几部分构成。这其中，Carry，即指的是机构投成并实现项目退出后，给予项目投资人员的退出收益分配。不过，在创投圈，Carry似乎已经成为遥不可及的传说——真正拿到过Carry的人似乎不多。但是，水木资本实行的却是罕见的“全员Carry制”，骨干员工全员都有Carry，并且会在入职初期就落实到纸面协议。在唐劲草看来，良好的激励机制有助于提高团队的凝聚力与主观能动性，优秀且稳定的团队是投资机构发展的基石。投早期项目是沙里淘金，但也更能体现筛选项目时的眼光。要去判断他人未必看得懂的事，发现他人所不能发现的价值，这与市场普遍浮躁、想赚快钱的投资逻辑是不一样的。近来，区块链、云计算、元宇宙等赛道在国内爆火，主打相关概念的创业公司层出不穷，但真正坚持下来并创造价值的屈指可数。能够在早期就捕获到飞天云动这样的优秀企业，与水木资本坚持的投资工作方法论分不开：唐劲草表示，水木资本做投资主要关注三件事：一是看大势，所投资的赛道要符合国家政策支持方向，细分领域的市场容量要足够大、天花板要足够高；二是考量“人”，人在公司发展中起根本性作用，公司核心人员尤其是创始人的人品、眼光、逆商、内驱力，员工之间的整体“化学反应”，是投资考量的重点；三是重投后，好的投资人是企业的陪跑者和领跑者，他们甚至比CEO更了解自己的公司，总是能给到CEO有价值的好点子。
此外，水木资本“清华投资人，投资清华人”的独特定位也在实践中证明是行之有效的。
“我们着重于投资技术驱动类创新项目，专注TMT领域适于技术创新的细分赛道，而清华的教育背景意味着在高科技领域的竞争中相对容易地占领优势。”水木资本执行董事王爽毕业于清华经管学院，在她看来，早期投资即投人，投资清华人的定位对水木资本而言，是相得益彰、相辅相成的——一方面，是作为清华系早期基金“反哺”清华人的使命感与责任感，另一方面，这也让水木资本对投资标的更清楚，便于做背景调查，也更容易捕捉到符合投资方向的技术创新类项目，为推动科技成果转化添薪。早期投资的投资风险大、回收周期长，这是业内的共识，非常勇敢、十分有耐心的人才能做早期投资。水木资本管理的合肥水木基金，虽然规模只有1亿元且管理费严重不足，但仍投资了高达32个项目，真正做到了天使投资——基本只投早期、只投第一轮。投中飞天云动的也正是这支基金，作为与地方政府合作设立的天使基金，合肥水木基金不仅超额完成地方政府的返投要求，为合肥引入多个优质创新创业项目，也实现了整体业绩的“全面开花”：仅飞天云动一个项目就已实现整支基金的大幅盈利，IRR、DPI等业绩指标均远超业内平均水平。水木资本执行董事刘明亮表示，在近两年来圈内“早期投资大退潮”的呼声甚嚣尘上的背景下，水木资本选择的是矢志不渝地专注于早期投资，主动寻找那些真正具有成长潜力的TMT领域优质项目，让创业者在孤独的创业路途上感受到春天的温暖。对私募股权投资来说，不能追求回报的速度，要相信时间才能给到最真实的反馈和答案。要帮助早期企业穿越创新死亡谷，除了资金的支持之外，投资机构的投后赋能作用同样关键。水木资本设置专门的投后管理团队，不断加强投后的人才队伍建设，投后队伍的背景越来越资深和多元化，包括财务、法务、管理运营等，坚持对已投企业进行全面赋能，提升投后服务的专业能力和精准度。如飞天云动，在陪伴其五年的成长过程中，水木资本不仅协助了飞天云动的后续多轮融资，还帮助对接了业内的相关资源与客户，给予切实的投后赋能。水木资本将一直秉持着做一家有使命感的专业投资机构的理念，用行业提升、资源对接、人才引进、政府支持等方式，陪伴已投企业一直成长。元宇宙是通过AR/VR等技术能力，在现实世界基础上搭建的一个可持续虚拟宇宙。即AR/VR是实现及赋能沉浸式元宇宙体验的重要应用，是元宇宙发展过程中的先决条件和进场壁垒。元宇宙的生态环境由底层技术层、场景应用层、设备层及平台层相互作用而成，飞天云动正是活跃在元宇宙的场景应用层和底层技术层。目前，飞天云动所提供的业务主要包括：AR/VR服务、AR/VR内容、AR/VR SaaS及IP业务。AR/VR服务 该业务的模式可简要概括为「我开发且帮你用」。公司利用技术和媒体资源的优势，为客户提供服务解决方案，包括制定AR/VR服务计划、设计AR/VR互动内容等，从而实现业务目标（例如提升品牌知名度等）。AR/VR服务是公司目前的主要收入来源。AR/VR内容 可概括为「我开发，你来用」。即利用自行开发的AR/VR开发引擎，根据客户需求提供定制化内容，客户将此运用到业务中，为终端客户打造虚拟世界的多元化和沉浸式体验。AR/VR SaaS 可概括为「你开发，你使用」。将在AR/VR内容和服务中所积累的技术和经验，运用到AR/VR SaaS平台，从而提供标准化解决方案。在AR/VR SaaS平台，客户能自己生成、发布及利用相关AR/VR的内容。公司于2020年将其作为业务重心之一。IP向客户授出IP权，使之能够开发游戏、动漫、电视剧、电影等作品。公司有意将重点转移至通过使用IP资源来支持未来的AR/VR业务。目前来看，飞天云动这几大业务已经产生了显著的协同效应——即公司AR/VR SaaS向付费订购用户提供服务外，AR/VR SaaS平台还可以为公司的AR/VR营销服务提供基础，即免费向媒体平台及其代理提供AR/VR SaaS服务以支持公司的AR/VR营销服务。而上述业务除了产生协同效应之外，也进一步促使公司整体业绩保持良性生长的趋势。比如，在互联网流量红利见顶的当下，上述业务的协同将为公司的广告客户带来新的互联网流量，同时为公司的AR/VR营销服务业务带来更多收入。此外，该布局还将促使公司的AR/VR互动内容在媒体平台上获广泛使用，加强其AR/VR SaaS平台的品牌认知度，同时亦为媒体平台赋能媒体变现。以收入计，飞天云动在中国的AR/VR服务市场中排名第一，于2020年占市场份额的12.6%；AR/VR内容及服务市场的排名亦为第一，2020年占市场份额的2.3%。根据艾瑞咨询所提供资料所示，按收入计，2020年中国AR/VR内容及服务的市场规模为人民币115亿元，2021年增长至人民币211亿元，预计2025年将增加至人民币1028亿元，复合年增长率为48.6%，成为赋能元宇宙的重要推动力。凭借此前积累的技术优势和资源优势，目前飞天云动已经构筑了深厚的客户壁垒，百度、京东、阿里巴巴、腾讯、华为等众多知名产业企业均为其合作客户。具体而言，报告期内，该公司合共为超过50名广告客户提供AR/VR营销服务及推广超过250件广告产品;就AR/VR内容业务而言，为超过60名客户提供了AR/VR内容，并且积累了超过150 个AR/VR内容项目开发经验。而AR/VR SaaS服务更是高速增长，目前累计付费客户达2200名。而在强大的客户壁垒优势助力之下，飞天云动的议价能力也在不断提升，从而促使公司各业务板块毛利率显著提高：据招股书数据披露，2021年全年至2022年一季度，AR/VR营销服务毛利率从21.7%上升至23%，AR/VR内容业务从46.2%上升至55.3%，AR/VR SaaS毛利率从54.7%上升至57.9%。即便处于潜力无限的超级赛道，飞天云动也通过不断打磨和创新公司的元宇宙AR/VR技术形成一定的技术“护城河”：
- 底层技术不仅构筑公司核心技术优势，还提供了元宇宙内容业务的基础。
飞天云动的底层技术包括跨平台技术、互动技术、游戏技术、 AI 技术等。在这其中，该公司的跨平台技术让公司的AR和VR效果可以在Android、 iOS、H5等平台上呈现;互动技术及游戏技术为互动内容的开发提供基础;AI技术可通过机器学习算法识别图像、文字、声音、人脸及动作为AR/VR互动内容提供基础。可以看到，上述技术不仅是飞天云动提供元宇宙内容业务的基础，也是该公司构筑核心技术优势的关键要素。
- 内容技术实现多个自有引擎的开发，为公司业务成长奠定基础。
据悉，经过多年的开发及迭代，飞天云动已经拥有多个AR/VR开发引擎，包括Uni-Play引擎、Uni-AR引擎、 Uni-VR引擎及渲染引擎等。而在这些自有引擎的基础上，该公司还结合了内容开发功能，比如飞天云动的AR/VR开发引擎通过缩短AR/VR产品的开发时间来提高公司的开发效率。基于上述多个自有引擎的产品力，该公司的内容技术可以应对客户的广泛需求——目前该公司已经与百度、京东、圆明园、国家博物馆等大型客户进行了深度合作，从而进一步为公司业务成长奠定强大基础。
- 平台技术在“提质增效”的同时，也进一步改善了公司元宇宙生态系统。
据了解，目前飞天云动已经推出了面向各行各业的内容开发者的aPaaS低代码开发平台，该平台提供大量的AR/VR活动模板、在线编辑功器和一系列的数据分析功能，允许用户在平台上快速运用所需功能，帮助用户在平台上获得更优质自主的设计体验，更简单、高效地进行AR/VR内容制作。可以看到，通过这一技术平台，飞天云动不仅大幅实现了“提质增效”的效果，还进一步改善公司元宇宙AR/VR业务生态系统， 并吸引更多人士参与元宇宙AR/VR互动内容制作。比如说，该平台也嵌入了各主流企业云平台，如腾讯云。对比同行的美国元宇宙游戏引擎商Unity，飞天云动的技术优势更得以突显。虽然飞天云动的业务结构与Unity有所相似——即同样具备专业级水平的自研引擎和低代码平台，但由于飞天云动的客户分布领域、涵盖范围更广，以及在低代码化平台推进上更加成熟，所以飞天云动的盈利能力还是优胜于Unity一筹。身披元宇宙“光环”，Unity上市之初备受资本热捧，上市两个月股价便翻了一倍，相信盈利情况更为优秀的飞天云动将打开上行空间。飞天云动作为国内率先一批开启元宇宙布局的科技复合型企业，通过科技类尖端技术加持，加速在元宇宙“生态链”发展，坚持技术与革新体系的完善。直面未来，在面临复杂与不确定形式的当下，随着其顺利上市，必将在研发层面投入更多资源，给中国元宇宙生态的建设与发展带来更大的想象空间。
投资奥义历久弥坚，我们祝贺并期待飞天云动在上市后迎来更蓬勃的发展，也将一直坚持拥抱创新、拥抱未来，无论市场风云如何变幻，水木资本始终如一，温暖市场低谷，与创业者一起向阳而生。
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